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2007-05-25 让基金为期指上市保驾护航

   目前，筹备中的沪深300股指期货已经成为期货市场，甚至整个金融市场万众瞩目的明星。股指期货的上市，对于中国期货市场具有极其重要的意义，不仅将鼓舞当前期货公司的信心，更为中国期货市场未来的繁荣和发展奠定了坚实的基础，中国期货市场将由此开创崭新的局面。

    中金所沪深300股指期货合约及有关规则征求意见稿公布和仿真交易顺利开展之后，期货界甚至整个金融界有识之士纷纷发表看法，阐释对沪深300股指期货合约的不同解读，可谓众口纷纭，莫衷一是。众多人士剑指合约的过高乘数，认为合约300点的乘数和8%的交易保证金成为广大投资者进入股指期货市场的重大障碍。但是，监管机构和交易所另有打算，作为当前期货市场推出的第一个金融期货合约，其意义与影响非同一般，必须一炮走红，不容有半点闪失。否则，不仅是沪深300股指期货遭遇坎坷的问题，甚至会影响中国金融衍生品市场发展的大局，让刚刚春意萌发的期货市场重新走进冰河时代。因此，在涉及股指期货的方方面面，监管机构和交易所可谓良苦用心，不仅在合约设计上煞费苦心，还对股指期货合约推出后的市场投资者结构寄予良好期望，希望股指期货的市场投资者结构能够形成机构投资者为主体的局面，股指期货市场成为机构博弈的舞台，为其他金融子市场散户占主体这种一直为人所诟病的投资者结构提供可供学习的模范标本。但是，任何美好的愿望都必须要与现实契合，过多的期望和脱离现实的擘画如果没有相关配套措施的出台会让尚未临产的沪深300股指期货过早地背上不应该有的沉重包袱。指望沪深300股指期货改变期货市场散户为主的格局，会让其承受不能承受之重，去完成不能完成之任务，那么不仅那些美好的期望不能达成，甚至会影响到沪深300股指期货的临盆和未来成长。

   在欧美成熟金融市场上，机构投资者已经是金融市场的参与主体，投资银行、私募基金、共同基金、保险机构、养老基金等众多实力雄厚的机构投资者在金融与资本市场上扮演了主要角色，中小投资者通过基金或者专家理财等间接形式参与金融与资本市场。股指期货作为股票投资的套期保值工具，对其真正有套保需求的也是能够进行多种股票投资的机构投资者，而中小散户的资金量很难达到分散投资与组合投资的规模，其参与股指期货的目的更多地是获取投机收益。但是，这些中小散户往往因资金少，投资技巧不成熟，抗风险能力弱，在与资金实力大、研发水平高、投资技巧强的机构投资者的博弈中处于下风。近期股指期货仿真交易中频频出现散户爆仓的状况也从侧面说明监管者的忧虑也并非不无必要。所以，通过采取积极措施，降低中小投资者参与市场的风险，是监管者为维护市场平稳运行而采取的具有良苦用心的措施，这也成为目前监管机构和交易所在沪深300股指期货上采取“鼓励机构投资者和限制中小投资者”的理由。但是，任何制度设计的目的都必须要与当前现实的市场情况相适应才能达到预期的效果，否则包含过多期望的制度设计将只会成为设计者一厢情愿的奢望而已，并不能取得良好的效果。

   沪深300股指期货不仅要成功诞生，而且还寄予了监管机构要形成机构投资者为主导的市场格局的美好期望，这需要两方面的条件。首先，要有能够疏通散户投资者的渠道。散户投资者对于股指期货有着迫切的投资愿望，但是又要引导股指期货市场向机构投资者为主导的格局转变，那就应当为散户投资者提供间接投资渠道，比如期货基金、代客理财等。其次，要逐步培养一支成熟的稳定的机构投资者队伍，为股指期货机构投资者队伍的壮大提供良好的市场条件和政策法律环境。

   散户投资者在不仅法理上并没有不能参与股指期货交易的障碍，而且散户投资者能够活跃市场，提高市场的广度和深度，增强流动性。如果没有散户投资者的广泛参与，机构投资者的套保与套利交易也很难进行，散户投资者对于当前我国期货市场的功能发挥有重要意义。在香港的股指期货市场上，虽然机构投资者略占上风，但是个人投资者也不容小觑。

     近期仿真交易中散户对股指期货热情澎湃的局面也说明散户对投资股指期货的意愿非常强烈，监管机构和交易所通过合约设计来达到限制中小投资者的目的很难达到。同时，限制中小投资者参与股指期货市场也非应有之义，毕竟目前我国期货市场与欧美发达期货市场相比尚处于发展初期，不能拿欧美发达期货市场机构投资者占主导的状况来拔苗助长式地去主观设计我国股指期货市场的投资者结构。投资者结构的优化需要一个过程，需要整体期货市场的发展与成熟，需要整个金融市场投资者结构的优化，需要整个金融市场投资理念的转变，也需要机构投资者队伍的壮大等。这是各种相关市场条件综合作用的结果，并非期货市场甚至股指期货区区一个交易品种所能改变。截至2006年底，基金管理公司数量已经达到58家，证券投资基金总规模达到8565亿元，52家外资机构取得了QFII资格和95?郾45亿美元的投资额度，目前机构投资者持股市值占流通市值的40%左右。而期货市场上一直以来就是散户占主导，90%的投资者是中小投资者。从我国证券与期货市场的当前状况来看，其整体上中小投资者占主导，散户为主的局面仍未从根本上改变。面对这种“国情”，我们不能埋怨监管机构想要形成机构投资者为主导的市场格局的迫切心情和良苦用心。但是，投资者结构的优化非一朝一夕之功，需要证券与期货市场整体大环境的改变。在万事未俱备的情况下，让沪深300股指期货做这个东风恐怕对沪深300股指期货的诞生有虞。

    监管机构应当利用股指期货推出这一有利时机为中小投资者提供能够参与股指期货的顺畅通道，做好配套措施，发展期货投资基金和代客理财等，为中小投资者提供能够参与股指期货交易的间接投资通道，积极引导中小投资者通过期货基金等参与期货交易。这样既能够满足中小投资者的投资需求，又能够优化期货市场投资者结构，形成机构投资者占主导，中小投资者通过间接投资渠道参与股指期货交易的局面。

机构投资者何在？

     股指期货市场要逐步培养一支成熟的稳定的股指期货机构投资者队伍，并且它们有意愿和有条件参与到股指期货交易中来。中金所发布的《股指期货仿真交易通知》中规定，证券公司、基金管理公司和保险资产管理公司可以申请仿真交易结算会员，从事仿真自营业务。可见券商、基金、保险资金将作为未来股指期货的重要机构投资者，受到监管机构的青睐。目前尚未进入监管机构和交易所视野的国有大中型企业、上市公司、QFII和社保基金未来也可能会成为股指期货的重要机构投资者。但是，这些机构投资者由于政策法规等原因尚难在股指期货市场上有大的作为。

截至2006年底，我国基金管理公司数量达到58家，证券投资基金净值达到8565亿元，同比增长约83%，基金已经发展成为证券市场上的最重要的机构投资者。但是，基金在投资期货市场方面尚有一些法律和政策限制，面临法律和政策风险。在法律准入方面，根据《证券投资基金法》的规定，基金财产应当投资于上市交易的股票、债券、国务院证券监督管理机构规定的其他证券品种。对于第一批封闭式基金来说，其投资范围只包括“国债和国内依法发行、上市的股票”，根本就没有“其他金融工具”。因此，部分封闭式基金由此将无缘参与股指期货。虽然目前大多数基金已经考虑到未来投资范围的扩大，在基金合同中规定：“基金投资范围主要包括国内依法发行、上市的股票、债券以及经管理层批准的允许基金投资的其他金融工具”。但是，大多数基金能否投资股指期货尚取决于管理层的规定，而至今管理层对基金参与股指期货尚无明朗政策。证监会如要允许基金投资股指期货的话，一般也会采用先试点后推广的办法，基金仓促参与股指期货会有一定的政策风险。如果以后基金可以投资股指期货了，那么投资的主要目的也会是套期保值，不会过多地进行投机，而且套保的数量还要与其持仓在数量、期限等方面相匹配。在美国成熟的股指期货市场上，共同基金也仅仅是把股指期货作为风险管理工具去运用，不会大规模参与股指期货等金融衍生品的投资。虽然参与股指期货的基金数量众多，但参与金融衍生品的基金中，大盘基金总持仓中投资金融衍生品的比例一般都不超过5%，中盘基金除个别比例较高外，投资的比例都不超过2%，小盘基金投资比例普遍偏小，大部分不超过1%。可见主要是大、中盘证券基金参与股指期货等金融衍生品市场，但参与的深度却并不深。而在台湾的股指期货市场上，证券投资基金从2000年开始参与股指期货和期权交易，市场占有率不超过0.6%，对市场的影响可以忽略不计，而期货公司自营占了主体，市场占有率达到56%。从美国和台湾地区证券投资基金参与股指期货的情况来看，证券投资基金参与股指期货的程度并不深，证券投资基金的股指期货交易量占股指期货总交易量的比例可以说是微不足道。股指期货推出初期，由于股指期货流动性较差，证券投资基金参与股指期货都比较谨慎。只有股指期货比较活跃，证券投资基金才较大幅度介入股指期货交易。

作为金融市场的重要机构投资者，保险机构参与金融衍生产品的交易是具有现实需求的。随着金融机构参与资本市场的日益深化，保险资金对衍生工具的需求将得到大大提升。但是目前保险业约90%的资金配置在固定收益市场，对利率敏感性更大，将来推出的国债期货对保险资金的吸引力远胜过目前将要推出的股指期货。并且，目前保险资金投资证券市场有很严格的比例限制，加上保险资金追求低风险下的平稳收益的特性决定了保险资金不会大举进入风险相对较高的股指期货市场。保险资金要想进入股指期货市场尚需得到保险监管机构的允许，需要出台相应的管理办法，这也许需要一个较长的过程，其对目前即将扬帆启航的沪深300股指期货可谓远水解不了近渴。

QFII作为机构投资者已经成为证券市场重要的投资力量。目前，获得QFII资格的52家境外机构中，已经有46家共获得95.45亿美元的投资额度。在推出股指期货的同时引入QFII制度，一定程度上可以帮助QFII对冲股票现货头寸的风险，也会增加它们对A股市场的投资兴趣。但是，按照目前的法律规定，境外投资者是否能够在境内从事期货交易，在法律上并没有直接的界定，但是也没有直接的禁止性规定。根据人民银行、证监会2002年发布的《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》对QFII的投资范围作的规定，合格投资者在经批准的投资额度内，可以投资下列人民币金融工具：在证券交易所挂牌交易的除境内上市外资股以外的股票；在证券交易所挂牌交易的国债；在证券交易所挂牌交易的可转换债券和企业债券；中国证监会批准的其他金融工具。并且QFII如参与股指期货交易是另外重新进行资格审批，还是在原有的证券头寸上匹配适度的期货资金额度，尚有待商榷。日本当年在期货市场引入QFII中遭遇失败，至今仍让监管机构担心和畏惧。日本在推出股指期货时，对境外机构是全面放开的，但由于其本土机构不熟悉股指期货和现货市场的套利机制，QFII等国际机构趁机兴风作浪，使得野村证券等日本金融机构在初期的股指期货交易中损失惨重。可见，QFII是否能够直接参与投资股指期货，还需要进一步的批准和明确。

国资委副主任邵宁日前表示，国有大中型企业可以到金融期货交易所参与套期保值交易。这是国资委主要官员对新近成立的中国金融期货交易所首次作出表态。在中航油事件之后，国资委对中央企业参与金融类投资尤其是衍生品交易潜藏的巨大风险极为关注。2006年6月，国资委发布《中央企业全面风险管理指引》，指出“本指引在中央企业投资、财务报告、衍生产品交易等方面的风险管理配套文件另行下发”。7月，国资委发布了《中央企业投资监督管理暂行办法》，只适用于固定资产投资、产权收购、长期股权投资三类投资活动，并指出“由于其他一些投资活动，如金融类投资活动等在管理上具有特殊性、复杂性，需另行研究制定管理办法”。大中型国企参与期货市场套期保值业务也并非只有中航油这种反例，也有大中型国企通过参与期货市场套期保值业务有效规避风险获得良好收益的。2006年上半年，中国国航是三大航空公司中唯一盈利的一家。根据公司近日披露的数据，上半年国航对同期航空燃油现货采购比例的39.4％进行了套期保值处理，公司因实施航油套期保值而增加的净利润为1.02亿元，占当期净利润的69％，是盈利的主要原因。但是，虽然国资委有意为大中型国企参与金融期货套期保值业务开闸放水，但是鉴于以前大中型国企参与国内外期货市场套期保值业务的不佳战绩以及在政策法规的调整方面涉及面过于复杂，近期大中型国企尚难以广泛参与沪深300股指期货交易，期待大中型国企参与股指期货套保业务来为沪深300股指期货的分娩保驾护航将只是画饼充饥。

目前，社保基金、企业年金可进入股票市场的资金规模有所扩大。2006年3月27日召开的全国社保理事会第二届理事大会第二次会议上，社会保障基金理事会会长项怀诚在会上表示，截至2005年底全国社保基金总额已达到2117．82亿元，2006年社保基金可用于再投资的境内资金约410亿元。社保基金的长期战略资产配置计划作出重大调整，境内股票投资将从目前总资产的14％大幅度提高到25％—30％，新增资金将达30亿元至50亿元。社保基金未来可能需要股指期货等金融衍生品来优化其资产配置和对冲风险。但是，追求安全性与收益性的社保基金要参与风险较大的股指期货等金融衍生品尚需假以时日。无论从政策上、法规上，还是技术上来看，社保基金、企业年金参与股指期货等金融衍生品的条件尚不成熟。

基金、保险资金、QFII、国有大中型企业、社保基金等机构投资者都或多或少面临政策或法律方面的障碍，尚难在股指期货市场上大有作为。因此，我们不能对当前跛脚的机构投资者在沪深300股指期货成功上市中发挥重大作用抱以太大的期望。如果没有一支成熟的稳定的股指期货机构投资者队伍，妄言以机构投资者为主体将是很荒唐的。机构投资者缺位，而中小投资者又无法进入监管者的法眼，监管机构和交易所用合约设计轻易把中小投资者挡在门外，这将使即将推出的沪深300股指期货也许面临无人捧场的尴尬局面。虽然监管机构和交易所一再重申股指期货推出之初不注重交易量，不以交易量论成败，但是一旦沪深300股指期货推出时缺乏交易量，没有流动性，投资者不可能参与到缺乏流动性的市场。而投资者的观望和不参与将导致交投更加不活跃，形成恶性循环，到那时股指期货的前途将不可设想。

从目前仿真交易的持仓量持续放大来看，沪深300股指期货的交投比较活跃。但是我们也应当看到，交投活跃的背后是大量的中小投资者的积极参与，这似乎与监管机构和交易所的初衷又背道而驰。对于监管机构和交易所来说，这似乎成为一个困局。如果没有散户投资者的广泛参与，在一个机构投资者跛脚的市场上很难想象沪深300股指期货能够成功运行。但是如果允许散户投资者广泛参与沪深300股指期货，为沪深300股指期货的上市捧场和保驾护航，那么这似乎又违背了监管机构和交易所力图改变股指期货市场投资者结构的初衷，并且现在的合约设计又为中小投资者设置了不小的障碍。以现有的情况来看，这种困局只能通过两种途径来解决：其一，为保证沪深300股指期货成功上市和运行，在合约设计等方面为中小投资者适度放闸，并且做好对中小投资者参与股指期货市场的风险教育工作。其二，监管机构协调好相关部门，出台有关管理办法和政策，为机构投资者消除投资股指期货的法律和政策风险，扫清机构投资者参与股指期货投资的障碍。比如，允许期货公司自营，在期货公司自营股指期货方面似乎台湾地区的经验值得借鉴。台湾从1999年起允许期货公司从事自营业务，股指期货及期权的期货自营市场占有率逐年增加，截至2006年8月31日，期货自营的市场占有率达到56%。明确券商和基金投资股指期货的准入条件、运用规模限制、信息披露、风险监控、杠杆比例等。由于股指期货产品的风险特性，以及参与者各自的素质参差不齐，管理层可以采用渐进式的方法，初期先让创新类券商参与，在基金公司中设置一定的准入门槛，只允许规模较大、风控能力较强的基金公司先行参与。放行QFII参与股指期货市场，但要对QFII参与股指期货市场在准入条件、投资额度、规模比例等方面进行严格限制，可以允许现有通过审批的QFII获取与其持仓股票套保需求相匹配的期货资金额度。与国资委协调，尽快明确国有大中型企业参与股指期货市场套期保值的管理办法。与保监会和社保基金理事会协调，明确保险资金和社保基金参与股指期货市场的准入条件、资金规模比例以及风险监控等。

管理层应当在证券投资基金业内征求广泛意见的基础上及时出台有关基金投资股指期货产品的管理办法，扫清基金参与股指期货业务的各种政策和法律障碍，为沪深300股指期货的推出和发展保驾护航。管理办法具体将包括基金公司的准入条件、运用规模限制、风险监控、信息披露、杠杆比例等。基金公司也应当适时对未来即将上市的沪深300股指期货进行必要准备，备战股指期货。这些准备主要涉及到以下几个方面：一是研发方面的准备，包括股指期货的定价、股指期货在传统基金投资中的应用、股指期货的套保和套利策略、股指期货在结构性产品中的应用等。二是产品方面的准备，主要是利用金融衍生品独特的功能特性，设计与股指期货等金融衍生品相关的结构性产品。三是风险管理方面的准备，包括如何衡量股指期货的风险、如何管理股指期货的风险、内控制度、风险管理制度的修订、风险流程的设计和实施等。四是技术方面的准备，主要是升级和更新交易系统，做好股指期货的模拟和仿真交易。

期货基金生逢其时

在目前状况下，尽管沪深300指数期货合约设计高乘数有利于前期市场稳定发展，但为使中小投资者也能够参与股指期货市场，并且还要达到监管机构和交易所对股指期货市场机构投资者占主体的美好期望，那么在完善监管体系的前提下，放闸期货投资基金不失为明智之举。期货投资基金的设立不仅可以集合中小投资者分散的资金来集合理财，满足中小投资者参与股指期货市场的愿望，而且能够壮大期货市场的机构投资者队伍，引导期货市场的投资理念，促进期货市场投资者结构的优化，可谓一举两得。

发展期货投资基金可以丰富投资者的金融投资方式。随着金融投资领域的不断改革，人们的投资手段由过去单一的储蓄发展为以证券投资、基金投资、信托投资、外汇投资、黄金投资、期货投资等一系列投资手段相结合的多样化投资渠道，而期货投资基金作为一种风险投资工具，为投资者开辟了一种新的投资途径和避险方式。发展期货投资基金将促进期货经纪业服务水平的整体提高，从而推动我国期货市场的健康发展。我国的期货市场目前正处于寻求突破口以取得较快发展的关头，发展期货投资基金可以加快投资和管理人才的发现与培养，加快投资技术和投资理论的研究与探索，促进管理和综合服务水平的提高，从而推动期货业的快速健康发展。发展期货投资基金是促进我国期货市场规范运作的客观要求。我国的期货市场是在现货市场不完善、不发达的条件下发展起来的，先天发育不足，后天营养不良，大力发展期货投资基金将会扩大期货市场的交易规模，增加市场的流动性，增加期货市场的套利交易，最终使期货市场的价格发现和套期保值功能得以更充分实现。发展期货投资基金也是应对未来激烈竞争的需要。2007年国内金融市场将开始全面开放，国外大型机构投资者将开始慢慢得以进入我国期货市场，而我国期货市场上的散户投资者显然不能与实力雄厚的国外大型机构投资者一较高下，无异于散兵游勇博弈正规军，结果可想而知。如果不大力发展我国期货投资基金，壮大机构投资者队伍，那么几年之后，期货市场将任由国外大型机构投资者称雄。

我国的期货市场已有十多年的发展历史，具有了一定的市场规模，期货投资理论也有了较大的发展，并且已经建立了一套严密的交易、结算与风险控制制度，市场风险监控技术和能力也得到了大幅提高。更为重要的是，通过持续的专业培训和长期的投资实践，目前期货市场已形成了一支高素质的管理、研发与营销、投资与操作的期货专业人才队伍。期货市场已经完全具备了发展期货投资基金的市场条件。为了在全面开放金融服务业后处于有利的竞争地位，以发展期货投资基金作为突破口，全面提升我国期货业的整体服务水平已是当务之急、刻不容缓。沪深300股指期货的推出会进一步创造条件，让更多类型和更多数量的合格的机构投资者参与到我国期货市场中来，国内犹抱琵琶半遮面的期货投资基金可以趁机扶正，发挥其满足中小投资者投资股指期货的愿望和壮大机构投资者队伍这两大功能与作用。目前，怎样在现有的法律框架下让期货投资基金合理并且更合法地找到生存和发展的空间，还有税收问题、基金组织形式问题等，都将成为考验市场监管者和业界的令人最挠头的难题。我们相信，市场监管者和业界有足够的智慧和能力让期货投资基金这个“丑媳妇”在多年含辛茹苦、忍辱负重之后最终不仅能“熬成婆”，并且还能成为沪深300股指期货的“守护神”。