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| 2008-07-30 3.27国债事件会不会重演 没有对“5.30”的反思 股指期货万万开不得 开设股票市场是继“有限责任公司”这一创举之后市场经济进一步发展、资源配置更市场化的重要载体。股票市场的建立是利用了人们既要投资又怕风险太大，因此今天投错了明天就可以认错；既想投资又不想时间太长，因此不论什么原因随时可以变现：既要做投资又没有那么多资金，因此小额资金、弱势群体都能参与。股市的魅力还在于结果的不确定性和交易制度的公平性，因此不问出生，不论学历，不讲地位，也不分年令，不讲实力大小。股市的制度设计就允许投机、允许泡沫，这就是虚拟经济与实体经济的差别。因此股市从来就是投资投机并行，价值泡沫共存，看多看空对持，买入卖出相等，这就是股市“游戏规则”的本来面貌。 解读投资投机并行，投机实际是指一次投资的机会，并不在于时间的长短，比如股市上转配股和法人股(个人化)的流通，事先谁也不知道何时能流通。然而敢于赌一把的人抓住了机会，十年后收益大多在十倍二十倍以上一一投机成功了。我们当然应该鼓励尤其是机构投资人注重长期投资，但不应该过于强调，以时间长短来区分投资与投机。如果以“长期投资”做为股市唯一正面的示范，那么应将交易规则修改成T+90天，否则交易规则存在创导投机之嫌，当然后果是股市一定变成“死市”。股市的灵魂就是流动性，失去了流动性就失去了股市的灵魂。比如，1992年上交所为了遏制短线操作，提出了股市的涨跌停幅度的价格有效，必须同时满足一定的成交量才有效，即所谓的“千分之三流量控制”。举例：豫园股份每天必须达到40股(面值100元)的成交量，同时股价在涨停板上才允许在第二天以涨停价格做为当日开盘价，换言之，只有20股交易量成交价即使在涨停板上，第二天也只能回到原地以昨日的开盘价做为今天的开盘价。这一规定好像很有道理，禁止以5股10股的成交来制造涨停价。但事与愿违，结果是“电真空”股票每天超过流量比例，且每天涨停，而质地明显好于电真空的豫园股份由于大家一致看好而惜售，虽然每天都显示了涨停板但是没有达到规定的40股以上，第二天股价只能维持前一天的开盘价。豫园股份股价每天原地踏步，电真空股价一路上扬，这一调控措施引起市场的极度不满，此时本人正在万国黄浦营业部，为了缓解这一反差，采取了“集合抛售”的措施，即动员持有较多豫园股份的投资者或拿出5股或拿出6股凑齐40股后一起抛售，达到了符合流量的最低要求，豫园股价才开始以每天涨停板的速度逐渐与电真空缩小涨速的差距。有人说这不能讲，有操纵市场之嫌。其实这是错误的交易规则限制了流动性，扭曲股价。尚若不是我的“集合抛售”，真不知交易所如何面对这一尴尬的局面。 再说价值泡沫并存，股市从有交易的第一天起就有人因为该股票有价值，而追捧并买入，同时也因为有人不看好这些公司，认为估值偏高、有泡沫，被人抛弃卖出，因此指数4000点5000点既存在有泡沫的公司也有有价值的公司。同样指数跌到1000点也存在有泡沫的公司。谁也不能为1000点买的股票作出担保不亏的保证。所以4000、1000点都是买者自负，政府不需要为指数自寻烦恼。 股市从来就是天天一部分人看多、一部分人看空，每天必定有50%的人(即交易量)抛掉估值偏高的、有泡沫的股票，每天也必 定有50%的人(即交易量)买入认为估值偏低的、有成长性的股票，因此也不应该告诫投资者买什么股票，不买什么股票，总不能大家听话后把己经买的你认为“不好”的股票退给上市公司或其它什么部门。我们要说清楚的是买者自负。这就是股市的“游戏规则”。 作为直接监管市场的证监会，十几年下来已非常成熟，累积了大量的经验包括教训，己是专家型的监管机构。就象今年 “二会”有记者追问证监会副主席：你认为股市有没有泡沫吗？答：这是一个很幼稚的问题。真是非常精辟。然而股票市场并非是孤独的、封闭的市场，和整个市场经济、和整个国家的政策都密切相关。也即影响股市的政策谁(很多部门)都能出、谁都能定，当然也谁都能指手划脚。实际上政府要注意调控的应是实体经济，而非虚拟经济。 “政策市”一说成为中国股市的一大特色。经典的股评文章大标题就是“听党话跟党走”。 现在从上到下讲得一个热门话题就是股指期货什么时候开？这让我思考‘3.27’国债事件会不会重演？结论是：如果5.30会重演，那么‘3.27’国债事件就不可避免地会重演。对于5.30是否恰当本人在6月5日《股市的本质不是零和游戏》一文中有了一个基本的看法。那么何为 “3.27”国债事件(也称为“2.23事件”)，指的是1995年2月23日上交所“3.27”国债期货出现重大违规事件。国债是有固定收益品种，是一种非常透明的契约，一般而言国债期货是衍生品中低风险的品种，然而谁能知道在约定收益上财政部要拿出16亿贴补3.27国债，一般人是无法预测、无法判断的。输得人不是输在对固定收益品种的不了解，而是不懂得对手来自何方。灾难之所以会造成一方消灭另一方暴富，主要是对手双方依靠的信息不对称，赢者 “中”字头的“中经开”，是财政部的下属公司。悲剧产生于游戏进行到过半裁判修改了游戏规则。我们这个市场最可怕的是参与各方信息不对等的问题。不论是“中”字、“国”字，还是外资、民企、机构、散户，包括不论是公募还是私募，其信息来源应该平等，说某某资金逃过一劫，某某资金在某月份就选择了撤离，会让人对市场的公平性产生猜疑。 5.30以后很少有人关心上市公司基本面，倒是人人变成了“经济学家”，到处打听宏观政策，能人、大户、机构更是开始向有宏观政策发言权、参与权的部门、权威人士寻租，也许这涉及到信息披露的另类。在我看来现在怕的倒是来自证监会以外的、更有力量的管理部门随时用政策来‘调控’这个市场的话，换言之，如果对5.30没有反思(比如对股市可能会产生重大影响的政策，证监会有一票否决权)，那么股指期货万万开不得的。我赞同5.30后证监会副主席屠光绍的公开表态：股指期货没有时间表。
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