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股票热点（STOCK FOCUS）
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2026-01-29
中金：在基准情形下，预计居民新增入市资金体量可能与去年相比变化不太大 “存款入市”表达的是对“新增资金”的关注，还要考虑“退出资金”，才能得到“净增资金”，“净增资金”跟股价关系更大，本质上仍然是居民入市意愿的问题， 根据我们的研究，居民入市意愿跟收入预期有很强的正相关性。即使是要关注新增资金，我们也要更重视新增资金的增速，新增资金的增速跟股市的涨幅相关性更强。 高净值人群的入市以及保险资金的入市在一定程度上可能独立于收入预期，在2025年对股市起到了重要的支撑作用，但这方面的力量在2026年可能会有所收敛。 落实到收入预期的具体分析上，我们提出了一个基于就业和服务通胀观察收入预期、以居民信贷脉冲和房价领先判断收入预期的指标框架。在基准情形下，我们预计居 民新增入市资金体量可能与去年相比变化不太大。如果收入预期企稳或者进一步改善，居民新增入市资金的增速值得期待，虽然可能低于2025年。 “新增资金”不等于“净增资金”，股价涨幅与新增资金的增速更相关 对于市场广泛研究的新增资金问题，我们需要清楚的第一点就是，新增资金不一定会引起股市的上涨，净增资金才真正有利于股市上涨。“存款入市”不能只看 “买入”，还要看“卖出”。假设投资者甲使用自己到期的定期存款购买了股票，在通俗的认知里面这应该算是存款搬家入市，这里假设股票的原持有人为投资者乙。 市场上经常把“存款搬家入市”和“股市的上涨”联系在一起，一个朴素的逻辑是新增资金多了，资产总量不变，那么价格需要上涨。我们认为，以上分析实际隐含 了假设，即投资者乙（卖出股票给投资者甲）的资金不能退出股市（同时股票的供给没有明显变化），否则用于股市交易的资金可能并未增加。图表1可以更好地展示 我们的思路，我们定义了一个用于股票交易的资金池，这个资金池的新增资金来自于居民的其他资产和新增储蓄。 净增资金多，也就是进入股市的多、退出股市的少，本质上是居民的股市投资意愿问题，我们在后文第三部分会进行分析。市场讨论的命题主要是新增资金，是一个局 部变量，并不是“净增资金”。那么一个局部变量什么时候会对全局产生重大影响呢？当它的变化足够大的时候。也就是说，如果进入资金有一个很大的增加或减少， 大概率会引起股市价格的变化，背后隐含的一个假设是，进入资金的变化大概率超过了退出资金的变化。 要重视新增资金体量的增速，新增资金体量的增速与股市价格调整的关系更密切。图表2、图表3是我们测算的两个结果，具体的测算细节我们将在后文展示。图表2中的 测算显示，2015-2025年，居民年度新增配置股市资金大致在2.7万亿-5.4万亿元之间波动，但新增资金绝对规模与当年股市涨跌幅的相关性并不强，如2016年新增配置 股市资金达4.9万亿元，在我们测算的年度中居第四，但当年万得全A下跌12.9%；2019年居民新增配置股市资金4.2万亿元、并不算高，但当年全A涨幅高达33.0%。与此 相比，图表3中的测算显示，每年新增资金同比增速则与股市涨跌有较好的对应关系，2016、2018、2022年新增资金同比增速为负、全A下跌，2017、2019-2020、2024- 2025年新增资金同比增速为正、全A上涨。 入市意愿是决定变量，与收入预期密切相关 居民新进入股市的资金到底应该怎么算？实际上，由于缺乏全面的资金流量表数据，任何测算都会有误差，我们能做的是尽量逼近真实结果，并通过与股市之间的关系 来检验测算的有效性。我们在之前的报告《股市与宏观背离的新视角》中提到过一种拆分方法，居民总体进入股市的财富体量，我们拆成了三个因素，第一是居民的总 财富，第二是居民进行风险投资（非存款投资）的意愿，第三是居民非存款投资中流向股市的部分。 为了对齐市场对2026年资金面的关注，并进一步结合存款到期高峰对股市的影响，我们将以上的因素进行了一些修改。居民总财富中有各种形式的资产，但并不是所有 的资产都能灵活变换成股票类资产，比如定期存款、房地产，所以我们将居民总财富替换为居民的可配置资金，由居民的存量流动性资产（活期存款与到期的定期存款 ）以及形成的储蓄（收入中扣除消费）构成。 居民可配置资金=存量流动资产+居民储蓄=活期存款+到期的定期存款+（收入-消费） 居民进入股市的资金=居民可配置资金*进行风险投资的意愿*进行股票投资的意愿 具体的指标选择如图表5所示。需注意的是，对居民总收入和总消费的测算有不同的方法，除了我们这里使用的居民人均可支配收入和消费支出乘以总人口的方法外， 还可以直接使用国民账户体系下的住户部门可支配总收入和总消费，二者计算结果的差异非常小、不影响本文的分析结论。我们在附录中列出了国民账户口径数据的 部分图表。 无论是到期存款的体量，还是包含了其他流动性资产的可配置资金总量，跟股市的涨幅并没有明显的关系。我们基于上市银行存款重定价结构等数据测算，2015-2025年， 居民年度到期定期存款同比增速在6.8%-18.6%之间波动，2025年居民到期定期存款增速为14.5%，我们预计2026年增速在13.6%左右，与中金银行组的测算结果类似[1]。 图表6显示，2016年以来，居民到期定期存款的增速和居民进入股市资金的增速没有什么联系，两者线性回归的R方仅为0.08，居民到期定期存款的增速跟股市的涨跌也 没有什么联系，二者线性回归的R方仅为0.001（图表7）。考虑其他流动性资产后，居民可配置资金总量增速与居民进入股市资金的增速、股市的涨跌之间的R方分别为 0.09、0.16，相关关系也比较弱。 |
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