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2026-02-25
消费跌麻了？日本过去30年的启示 A股的主要消费板块，尤其是大家曾经视为压舱石的主要消费品——酱油、牛奶、零食、白酒，跌得让人心里没底。 估值杀到了历史低位，业绩动不动就“暴雷”或下修，还要面对老龄化、人口红利消退的灰犀牛，这何时是个头？ 过年期间闲来无事，借助行业研报和AI，我对日本当年的主要消费行业发展变化做了点研究。 从1990年泡沫破裂至今的三十多年里，日本同样经历了人口老龄化、地产下行和长期的通缩压力。他们的酱油厂、牛奶厂和啤酒商，是如何活下来的？他们的股价又是 怎么走的？ 一、1990年代：需求刚性， 1990年，日本股市和楼市的泡沫被刺破，日经指数从39000点的高位一路向下。那时候的日本股民，比现在的我们绝望得多。银行、地产、券商股跌得面目全非。 但在一片废墟中，主要消费仍是相对抗跌的板块。 在整个90年代，食品饮料板块明显跑赢大盘。理由很简单：房子、车子可以不买，但饭总得吃、水总得喝。 但这并不意味着“躺赢”，消费的结构发生了剧烈变化。 1.穷出来的生意 随着居民资产缩水，日本人开始精打细算。90年代中期，日本掀起了一股猛烈的低价潮。半价汉堡店大排长龙，百元店开始野蛮生长。 最典型的是啤酒行业。日本人爱喝啤酒，但为了省钱，他们开始转向喝一种叫发泡酒的东西。 这玩意儿麦芽含量低、税低、价格便宜，口感虽然差一点，但能醉人。于是，传统的高端啤酒销量下滑，而推出发泡酒的企业抢占了市场。 2.小确幸的崛起 虽然买不起豪宅名车，但人们依然愿意花小钱取悦自己。这就是口红效应。 比如伊藤园，在90年代大力推广无糖绿茶饮料。 当时日本社会老龄化初显，健康意识抬头，这种既健康又方便的瓶装茶饮，硬是在通缩的环境下撕开了一道增长的口子。 二、2000-2012年：漫长的内卷与突围 进入千禧年，日本陷入了真正的衰退深水区。人口负增长的阴影笼罩，国内通缩顽固不化。 这时候，单纯靠防御已经不行了。国内这块蛋糕不再变大，甚至在缩小。日本消费企业进入了残酷的存量博弈时代。 1.惨烈的洗牌与合并 既然大家都长不大，那就把你吃掉。这十年是日本消费行业并购重组的高峰期。百货商店相继倒闭或合并，便利店行业最终形成了7-11、全家、罗森的三足鼎立。 啤酒、乳制品行业也是如此，中小玩家离场，巨头通过兼并，把市场集中度拉到了极高的水平。只有剩下来的寡头，才配拥有利润。 2.渠道的变革 传统的百货大楼没人去了，谁火了？折扣店和药妆店。 最具代表性的是唐吉诃德。这家店把商品堆得像迷宫一样，主打惊人的低价和寻宝的乐趣。在日本人普遍低欲望的年代，它逆势狂奔，成为了零售业的奇迹。 同时，药妆店迅速崛起。它们不仅仅卖药，还卖化妆品、日用品甚至食品，凭借便利性和高性价比，抢走了传统超市的生意。 3.估值的逻辑改变 在这十几年里，日本消费股的估值一直不高，PE普遍在15-20倍之间晃荡，但它们有一个巨大的优势，股息率。 由于企业不再盲目扩大产能，省下来的现金流大多用来分红。在当时日本国债收益率接近于零的环境下，消费股变成了“类债券”资产。 投资者买它们，不是指望股价翻倍，而是图那个比银行利息高的分红。 三、2013年至今：出海造就长牛 2012年，安倍经济学登场，日本股市开始复苏。但真正让一批消费龙头股价翻倍、甚至创出历史新高的核心动力是出海。 日本国内的人口老龄化和少子化是无解的，天花板就在那里。于是，最优秀的企业选择去赚全世界的钱。 1.酱油卖给美国人 龟甲万是一家做酱油的百年老店，它在几十年前就开始布局美国市场，教美国人用酱油烤肉。到了2023年，它的海外营收占比已经超过了70%。 味之素，从卖味精转型为全球高科技食品配料商，甚至它的绝缘膜材料成了半导体制造的关键一环。 养乐多，靠着一瓶乳酸菌，把业务做到了全球几十个国家。 2.估值的重塑 这些成功出海的企业，脱离了日本国内低增长的泥潭，重新被市场视为成长股，估值中枢得以提升。 而那些死守日本国内市场、无法转嫁成本的企业，依然在低估值的泥潭里挣扎。 3.近期的通胀红利 2022年以后，日本终于走出了通缩，迎来了久违的通胀。过去几十年不敢涨价的食品企业，终于有了提价的理由。 这一波提价潮，直接修复了企业的利润表。拥有品牌定价权的龙头公司，利润创出新高，股价也随之起舞。 四、启示 看完日本这三十年的浮沉，再看我们手里的A股主要消费，或许就没那么焦虑，也不那么盲目乐观了。 1.丢掉高增长的幻想，接受稳健回报 过去我们习惯了消费股动辄20%、30%的增长，给它们30倍、40倍的PE。现在，这个时代大概率结束了。 参考日本，成熟期的消费股PE往往在15-20倍之间，而目前A股不少消费龙头已经跌到了这个区间。 如果能接受个位数的业绩增长和3+%的分红，现在的价格其实已经具备了相当的吸引力。 2. 押注平替与银发 日本的经验告诉我们，哪怕在经济低迷期，也有爆发的赛道。 关注的受益者。比如零食量贩店、高性价比的软饮料、速冻预制菜。大家想省钱，但又想方便，这个需求是刚性的。 关注老龄化需求。日本的成人纸尿裤销量超过了婴儿纸尿裤，保健品和功能性食品长盛不衰。A股的健康食品、保健品，未来可能比单纯的白酒更有增量逻辑。 3.阿尔法在于出海 这是目前A股必须消费品最缺的一环。我们的白酒基本只能卖给自己人，调味品和乳制品也主要在内卷。 未来谁能像龟甲万那样，把中国的酱油、辣条、瓜子或者啤酒卖给全世界，谁能赚到外汇，谁就能打破国内的估值天花板，成为下一个十年的牛股。 4.剩者为王 现在我们看到的行业内卷、价格战，其实是行业出清的必经之路。日本当年也卷过，最后活下来的寡头拥有了极强的定价权。 所以，不要轻易去买那些腰部、尾部的小企业搏反弹，在存量博弈的时代，大概率是龙头熬死对手，享受最后的战利品。 A股的主要消费板块，从2021年到现在，差不多已经跌了5年。高估值泡沫挤完了，业绩预期也反映得差不多了，真没必要太悲观。 毕竟，无论经济怎么变，日子总要过，饭总要吃，这是投资主要消费的底气所在。 关于我： 清华大学计算机硕士，投资生涯20年，专职投资8年。专注基金投资及资产配置，著书《指数基金投资从入门到精通(不在此山中著)》。 |
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