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2026-05-11
华泰证券：人民币突破6.8、升值空间进一步打开 5 月 7-8日（周四-周五），离岸人民币兑美元汇率两度升破 6.8、为本轮升值周期来首次，而在岸人民币距6.8仅一步之遥（图表1）。随着中东局势有所降级，人民币 汇率重回升值通道，我们认为短期有多重催化剂将支撑人民币进一步走强。我们维持人民币兑美元汇率年化升值4-5%的判断，对应12个月内人民币兑美元汇率区间在 6.4-6.5的预测。 一、 短期，多重因素推动人民币升值再度加速 随着中东局势烈度下降、概率分布收敛，人民币重回升值通道。继去年底人民币兑美元汇率快速破7后，今年前两个月人民币兑美元汇率进一步升值超过2%至6.84，而人 民币对一篮子货币的CFETS指数仅上涨0.6%（图表2；参见《人民币破7之后》，2025/12/25）。自2月底中东局势升级至4月8日有所降级，美元指数一度走强近3%至100.5， 人民币兑美元汇率有所波动，但对一篮子货币的CFETS指数上涨2.3%至100.9（图表3）。4月8日以来，随着美元指数走弱，人民币兑美元汇率再度走强至6.8左右。 短期看，多重催化剂有望进一步支撑人民币汇率走强。具体看， 美伊和谈曲折前行，但目标更为明晰——美元可能进一步走弱。近期，美伊和谈一波三折。当地时间5月6日，特朗普政府表示，与伊朗接近达成一份一页纸长的谅解备 忘录。同时，巴基斯坦总理夏巴兹表示，“巴基斯坦将继续进行外交努力结束冲突，推动地区和平”。往前看，虽然不排除美伊谈判可能出现波折，但总体而言，双方 分歧下降、且双方在进一步升级中的边际收益均与日俱减，所以市场开始计价更为温和的“终局”，对路径波折的反应有所钝化。如果美伊热战收尾，尤其是以美国相 比战前无边际收益的方式收尾，则美元可能进一步走弱（参见《美伊战争后全球宏观的变与不变》，2026/4/28）。 近日日本政府进行外汇干预推动日元升值，带动亚洲货币汇率走强，包括人民币。随着日元兑美元汇率跌破160,4月30日至5月6日，日本政府可能多次入市干预汇率，如 4月30日、5月6日日元兑美元汇率分别明显升值2.3%、1.0%（图表4）。日元加速升值有助于带动包括人民币在内的亚洲其他（核心股）货币走强，如本次日本外汇干预 前后，人民币兑美元汇率升值0.5%；类似地，2024年日本的两次外汇干预前后，人民币兑美元汇率分别升值0.5%、0.2%。 中国出口多点爆发、持续超预期，叠加外汇持续流入，有望带动人民币加速升值。首先，经常项目顺差保持高位。如我们在《中东变局下中国出口的“失”与“得”》 （2026/4/14）中分析，虽然能源冲击边际压制中国出口增长的斜率，但在霍尔木兹海峡6月底前解封的基准情形下，预计今年出口增速将高于去年的5.5%。在今年1季度 同比增长14.7%的基础上，4月以美元计出口同比增速继续保持在14.1%的高位，主要受AI相关产业链、美国加征关税影响消退、新三样出口激增、以及出口总体性价比等多 重因素提振，进一步印证中国出口是最具竞争力的经济部门。同时，资本项下流入有望加速。图表5显示，去年下半年来外汇流入中国明显加速，其中除贸易顺差之外，资 本项下流入也明显增多——与股市表现形成正反馈。今年4月以来，银行（核心股）间7天质押式回购利率持续低于央行7天逆回购利率，股债齐升，显示外汇流入可能大量 补充流动性；同时，境内资本市场表现积极，历史上也和外汇流入呈正相关关系（图表6和7）。 二、中长期，重申人民币已经进入结构性升值通道 1. 美伊冲突或将加速全球去美元进程，美元中长期有较大的走弱空间。美以伊冲突短期内可能通过避险需求推升美元，但中长期看，战争或将进一步动摇美元作为储值 资产和交易媒介的“安全性”叙事，边际削弱美国国家信用，并降低全球央行和主权部门持有美元资产的意愿（参见《美伊战争后全球宏观的变与不变》，2026/4/28）。 2. 中国经济复苏的预期升温，企业产能周期和居民资产负债表的修复均释放积极信号，企业盈利能力明显回升，或将成为人民币和人民币资产加速重估的“催化剂”。 今年1季度中国实际GDP增速从去年4季度的4.5%回升至5.0%，超出市场预期，其中内需对GDP增长的拉动从3.1个百分点明显回升至4.2个百分点（图表8）。美伊战争虽然 对外需形成扰动，但中国地产和补贴品类外的消费复苏均未受干扰。此外，人民币汇率有较强的“顺周期性”，即和投资回报率高度相关（图表9）。所以，企业盈利修 复有持续性，有望继续吸引外资流入——随着内需改善、制造业去产能接近尾声，我们预计PPI转正具有一定的持续性，而不仅仅依赖于国际油价上涨（参见《PPI何时 转正？》，2026/3/1）。PPI转正、企业现金流修复，将推升人民币资产的投资回报率和风险偏好，吸引正向资本流动，成为人民币和人民币资产加速重估的“催化剂” （图表10）。 3. 中长期，中国能源成本优势或将更为突出，进一步提升中国制造业竞争力。美伊冲突后，传统能源风险溢价可能抬升，新能源平价或将更早到来。中国在新能源转型领 域全球领先、进入成本收益良性循环阶段，制造业的相对成本和效率优势有望持续强化，将为人民币汇率走强提供支撑（图表11，参见《中东变局下中国出口的“失”与 “得”》，2026/4/14）。 4. 本次能源供给冲击和地缘政治变局对中国而言，危中有机——中长期看，中国供应链完整性，能源价格优势，超大市场带来的特有韧性均将进一步被重估。如我们在 《美伊战争后全球宏观的变与不变》（2026/4/28）中分析，首先，国际油价大幅上行带动国内PPI同比提前转正，虽然上游价格上升为部分行业带来利润压力，但通胀 预期较弱的环境下也可能转化为走出低通胀惯性的催化剂，并将带动人民币加速重估。其次，中东供给缺口对中国直接冲击较小，而全球能源转型和能源安全相关需求 加速，反而可能推动我国优势行业出口、如“新三样”等。 三、人民币资产初具避险属性，跨境使用率明显攀升——人民币国际化有望加速 全球地缘变局下，人民币初具“安全资产属性”。当前全球局势、叠加中国周期的积极变化为人民币国际化带来“黄金窗口期”。近期，人民币跨境使用快速上升即是 例证。随着美元信用减弱、主导地位受到冲击，当前国际货币格局正面临结构性调整，多元国际货币并存的趋势更为明显。有意思的是，本次美以伊冲突中，人民币资 产初现“安全资产”属性。2月底以来，人民币兑美元汇率走势明显强于亚洲其他（核心股）主要货币；人民币债券收益率逆势下行，与发达国家、尤其欧洲脱钩；中国 风险溢价相关指标亦表现平稳，均反映人民币资产呈现一定的“安全资产”属性。当前全球局势和中国经济周期的积极变化为人民币国际化提供了极为有利的时机。如 果能进一步提升人民币可自由使用程度与资本项目可兑换水平，人民币跨境使用规模有望明显扩大。随着全球秩序加速重构，今年以来、尤其3月后，人民币跨境支付 （核心股）系统(CIPS)日均成交量、以及人民币占中国跨境交易的比例均明显上升。具体看，今年3月CIPS日均交易额达9,205亿元，创一年来新高，较2月的6,195亿元 大幅攀升，而 4月2日单日则进一步超过1.2万亿元；年初至今，人民币占境内银行（核心股）代客涉外收付款的比例亦稳步攀升，从去年12月的47.9%明显上升至今年3 月的56.4%（图表12和13）。 |
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