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探索之声(DISCOVERY VOICE)
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2025-12-12 小二胖：中国房价再降四成？——逻辑、数据与未来 2025年11月12日，瑞银（UBS）发布题为《中国房地产：又一个两年的下行周期？》的研报，直指中国房地产市场尚未见底，房价或仍有高达四成的下降空间。 瑞银的核心判断并非凭空而来，而是基于一系列可量化、可对比的经济指标与历史规律。 其核心：中国房地产的价值支撑逻辑已发生根本性转变，从过去依赖“房价上涨预期”的资产增值模式，转向“租金回报率”的收益资产模式。 而当前极低的租售比、高企的空置率、持续下降的生育率以及疲弱的收入增长预期，共同构成了房价下行的持续压力。 租售比失衡，买房就成了“亏本生意”。 瑞银分析房价的核心切入点，是租售比（租金回报率），详见下图： 图中左侧这列是以一套价值100万元人民币的房产为例进行计算： 首付40%，贷款60万元。 商业贷款利率3.1%，等额本息下，月供约为2562元。 当前一线城市平均租金回报率仅1.8%，该房产月租金收入仅约1508元。 每月现金流缺口1054元。 这意味着，若选择租房而非买房，居住同样品质的房屋，每月可节省超千元。 只要租金回报率持续低于房贷利率，那么购买房产在财务上就是一笔现金流为负的“负债型资产”。 经济学规律指向价格调整：长期来看，资产价格会向其内在收益能力（租金）回归。 即，房贷利率会和租金回报率趋同。 从长期数据来看，欧洲主要城市和香港的房价和租金都是符合这个规律的。 按经济学一般规律，房价极限低点大约是200倍月租金。 正常的波动区间的房价大约是350倍~400倍的月租金，欧洲的主要城市基本上都符合这个规律。 而中国一线城市目前租售比换算的“房价月租金倍数”远高于此。 报告测算，图中的第二列，假设至2026年底房贷利率降至2.7%，且租金保持不变，那么房价需要再下跌约38%，才能使月供与租金持平，租售比回归至可接受区间。 这就是从数据上“再降四成”判断的推算依据。 但是，这个计算是静态的，实际的情况要复杂得多，因为房价下降，租金也会下降，这是一个动态的过程。 过去二十余年，中国房地产市场跨越了多个周期，但“房价长期上涨”的预期始终牢固。 在那种预期下，极低的租售比（甚至不足1%）可以被忽视，因为投资者追求的是资产价格飙涨带来的资本利得，而非租金收益。 直到现在，这个共识已经瓦解。 随着“房住不炒”政策定力延续、部分房企债务风险暴露、以及宏观经济增速换挡，房价只涨不跌的神话破灭。 当资产失去上涨预期，其作为“居住消费品”和“收益性资产”的属性便必然会重新界定。 市场用脚投票：潜在购房者推迟入市，选择租房；投资客减持房产，或“由售转租”。这直接导致了两个结果： （1）销售市场承压：买方力量萎缩，卖方竞争加剧，房价下行。 （2）租赁市场承压：大量房源涌入租赁市场，导致租金水平被摊薄，租售比进一步恶化。 这就形成一个恶行循环： 卖不掉 → 转租 → 租金下跌 → 租售比更低 → 房价估值进一步承压 → 更卖不掉…… 这个循环的起点，是巨大规模的存量房产。 租售比失衡是价格现象，其背后是供需根本性逆转：库存、人口与购买力 1. 天量库存：44亿平方米空置房的压力。 瑞银报告指出，中国目前估计有高达44亿平方米的空置房产。 这不仅是历史积累的未售房源，更包括因预期转变而不断由“潜在出售”转为“实际空置”的存量。 如此庞大的供给悬于市场之上，如同股票市场的“大小非解禁”，对价格构成长期压制。 报告显示，全国库存水平可能要持续消化至2027年年中，才能回归历史平均水平。在此之前，供给过剩是常态。 2. 人口结构的历史性转折。 房地产长期看人口。中国的人口趋势正在发生根本性、不可逆的转变： 出生人口断崖式下跌：从2016年的近1800万，骤降至2023年的902万，七年“腰斩”。 生育率跌破警戒线：最新数据已明显低于联合国预测的最低方案（1.3）。比如，北京西城区等核心区域出生率（5.41‰）甚至低于全球最低的韩国（6‰）。 长期人口总量下降：按照当前趋势，本世纪末中国总人口可能降至7亿。 这意味着，传统的“刚需”基数正在持续、加速萎缩。 未来对住房的增量需求（尤其是来自年轻人口）将系统性减弱。 此外，地方政府手中仍有大量保障性住房、安置房等待入市，进一步增加了有效供应。 3. 购买力与收入预期疲软。 租售比只是衡量房价是否合理的一个标准而已，当然了，在过去的二十年里就没有合理过。 但决定房价的最终因素，归根结底是居民购买力，通常用房价收入比衡量。 健康的市场，通常要求一个家庭5-10年的收入可购买一套主流住房。 当前，经济增速放缓、部分行业降薪裁员、居民收入增长预期转弱，都直接侵蚀了购房的支付能力。 当“收入涨，房价涨”的逻辑转变为“收入缓，房价高”时，房价就必须通过向下调整来匹配新的购买力水平。 报告中隐含的是，房价的下跌，不仅是对过去租售比的修正，也可能是在反映未来收入增长的放缓。 最后，我们从多维视角下来看房价锚点。 首先，租售比是“收益锚”：在投资属性褪色后，它衡量房产作为资产的收益率是否具有吸引力。目前它指向房价过高。 其次，房价收入比是“支付能力锚”：它衡量房产作为商品，是否与大众的实际购买力匹配。目前它也指向房价过高。 最后，心理预期是“市场情绪锚”：曾经的“上涨共识”是支撑高估值的最大心理基石。如今这块基石已碎，市场情绪转向谨慎甚至悲观，“熊市不言底”的思维开 始蔓延。 这三重锚点目前共同指向同一个方向：房价向下调整。 所以，当房子作为资产既不能提供资本利得，又不能提供良好现金流，且购买它需要透支多年收入时，其价格的回归便成为经济规律下的必然。 瑞银对短期未来（未来2-3年）持悲观态度。 （1）下行周期延长：房地产调整并非V型反转，而是一个以“年”为单位的漫长过程。 （2）去库存是核心任务：市场的主要矛盾是消化天量存量房源（包括商品房和各类政策性住房，以及大量的二手房抛盘）。在库存明显去化之前，价格难以获得坚 实支撑。 （3）房价难言见底：基于租售比修复、收入增长放缓、人口趋势恶化等多重因素，当前房价调整“可能才刚刚开始”，部分泡沫较大的区域，跌幅可能远超平均水平。 当然，报告的分析也隐含了一种长期健康化的指向。 房价的理性回归，将挤压投机泡沫，让住房更多地回归居住属性。 一个以租金回报和实际收入为支撑的房地产市场，虽然规模可能收缩，但稳定性会增强。 这对于中国经济的结构调整和资源重新配置，未必全是坏事。 最终，市场终将找到它的底部，并在租金、收入与人口之间建立起新的、可持续的平衡关系之后。 但这个过程注定不会短暂。 |
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